365bet欧洲杯足球,在经历了35年的衰退之后,美国历史上最长的熊市如何形成?

美国历史上最长的熊市如何发展?技术革命,婴儿潮,石油危机和布雷顿森林体系崩溃是普遍的驱动力
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邵宇陈大飞
编辑|苏琪
从长远来看,利率实际上仅在第二次世界大战以来的75年中经历了一个周期:从1946年到1981年,利率上升,随后的债券市场是历史上最长的持续了35年的利率;利率不断下降自1982年以来,债券市场离开了牛市(图1)。在两次石油危机中,西方国家普遍出现滞胀,当通货膨胀率超过名义利率时,实际利率显示为负值,最低值出现在1974年,实际利率为-5%,之后为正值。1975年,1978-1979年的利率从1981年开始再次变为负值,并继续保持正值,但直到2017年再次变为负值,并一直持续到今天。除日本外,其他七个西方国家的名义利率都相对恒定,高点发生在1981年左右,而日本的高点发生在1961年。下面以美国为例,说明长期利率偏高的原因。战后利率时期。
图1:第二次世界大战后全球利率的发展
资料来源:Schmelzing,2020,东方证券
1945年第二次世界大战结束是美国经济相对实力的最高点,几乎占全球产量的一半。随着日本和西欧经济的复苏,美国所占份额下降了。从1960年代中期到后期,这种“站起来”的局面被打破了。“美国世纪”正在逐渐摆脱共识。这反映在布雷顿森林体系的解体上。
在1971年尼克松关闭黄金窗口之前,美国和意大利,法国,英国和德意志联邦共和国在1961年设计了“金池”系统。这相当于一个主权财富基金来捍卫美元,但美元空头力量太强,导致黄金储备继续减少。意大利和法国于1967年退出,对美元霸权感到不满意,并继续增加黄金持有量并减少了美元持有量。金库系统一直申请破产,直到1960年代末。美国黄金储备正在下降,黄金窗口只能关闭。布雷顿森林体系的解体不仅没有削弱美元,而且还加强了美元霸权.1970年也开始了金融自由化的改革,使其他美元资产成为全球资本狩猎的主题。国际货币体系的转变对于理解美国近半个世纪不断变化的全球宏观经济形势至关重要。
内战以来的150多年历史中,美国经历了两轮债券市场:第一轮是1899-1920年,第二轮是1946-1981年。第二轮深度可以比作债券市场的“全球经济危机”。从1946年到1981年,长期债务加权名义利率从1.6%上升到14%,增加了1,240个基点,十年期政府债券的收益率从2.4%上升到了15.6%,增加了1,340个基点,穆迪被BAA评级的公司债券的收益率从3.17%上升到17.19%,相当于增加了1400个基点。根据债券价格指数,如果1946年为100,则到1981年跌至20以下跌幅超过80%,与大萧条期间道琼斯指数的跌幅(89%)相似。债券市场,债券指数下跌了35%左右,债券指数跌幅达到80%分两个步骤,七个步骤,六个篮板(图2)。在此期间,他经历了全球经济发展的黄金时期,第三次和第四次技术革命。自工业革命以来,世界各地的创新已经遍及全球,全球经济增长也达到了新的高度。债券指数与债券收益率成反比,债券收益率与货币政策利率和通货膨胀率呈正相关,因此债券指数的下降是在通货膨胀上升和货币政策被动上升的过程中实现的费率。从1950年代后期开始,人们对通货膨胀的期望以及美元销售,美国债务,热度上升以及股票逐渐成为常态的现象。1965年全面爆发的越南战争导致1960年代后期美国通货膨胀率从1.5%迅速上升至6%以上,在此期间,美国国债指数跌幅最大(-37%),债券收益率上升了平均约400个基点,其中10年期美国政府债券收益率从4%上升至8%。图2:美国利率的发展和战后债券市场的发展
数据来源:WIND,Homer和Schiller,“利率历史”;东方证券
1973年布雷顿森林体系的解体就像打开了“潘多拉魔盒”。由于两次石油危机,通货膨胀的火势蔓延到了所有西方国家。这是世界上第一次加入纯信用货币体系,通货膨胀用了10年的时间才得以驯服,这场斗争赢得了各国货币当局的声誉,尤其是美联储和联邦银行,这也奠定了随之而来的通货膨胀低迷的基础,是央行为推高通货膨胀预期所做的努力,市场所看到的。做出不可靠的承诺。
1973年的第一次石油危机标志着战后黄金时代的结束。西方社会进入了“滞胀”阶段。供给侧因素价格震荡和信贷紧缩引发了全球增长停滞和高通胀,而该基金的利率和债券收益率同时上升。1973年,为期三个月的短期政府债券收益率从5%上升至9%,贴现率从4.5%上升至7.5%,基准利率从5.44%上升至11%。1974年,利率继续上升。利率继续上升到13.75%。从1974年第一季度到1977年第三季度,债券市场引领了熊市的最后一轮复苏,反弹幅度为8.6%a。
在此期间,长期债券和短期债券的发展在不同年份有所不同。例如,1976年长期利率和短期利率下降,债券价格指数上升,但1977年经济复苏和通货膨胀仅使短期利率显着提高。增幅(150-200个基点),优质公司债券和长期政府债券的利率相对稳定,信贷息差已大幅收窄。自1978年以来,利率已恢复到普遍回升的状态,债券市场标志着最终的下跌(-21%),其驱动力仍然是油价震荡和沃尔克的信贷紧缩政策。
值得注意的是,在由于减税和经济衰退以及国际收支从顺差变为赤字的第一次石油危机之后,联邦政府的预算赤字开始增加,美国从一个债权人变为一个债权人。公共部门政府债券从1974年的3,440亿美元增加到1980年的7,090亿美元,到1989年达到2.2万亿美元。收益率曲线变得越来越平坦。很难想象在收益率曲线陡峭的世界中政府债务将如何持续下去,这实际上表明人们对过去40年收益率持续下降的理解。第二次世界大战后,美国熊市经历了经济增长和滞胀的黄金阶段,在滞胀时期触底反弹。商业周期,通货膨胀,债务规模和结构以及货币政策环境是影响债券市场发展的关键因素。各种因素之间存在一定的逻辑关系,通胀预期是其他因素向债券市场转移的终结。债券市场的第一阶段(1945-1973)是供给侧和需求侧扩张的结果,这是劳动生产率,工资,投资回报率和人均GDP都同时增长的黄金时期。技术进步和实体经济的需求所产生的实际财富形成了一个正反馈回路,在凯恩斯主义的领导下,西方国家普遍奉行积极的需求控制政策以实现低失业率。越南成立以来,军费开支有所增加1965年的战争。这导致1960年代中期至后期通货膨胀率上升。经济繁荣刺激了信贷需求,但在黄金兑换标准,需求扩大和缺乏弹性的条件下,美联储加息不仅是对供应方确定的中立利率上升的反应,也是对利率上升的担忧。经济过热。结果表明,在总需求和总供给(AD-AS)模型中,组合是来自经济增长+价格上涨+工资增长+低失业率+收入差距的减少,对应着总需求扩张的平衡超出了总供应量。在债券市场的第二阶段(1973-1981年),石油价格的震荡和科学技术革命动能的下降将第一阶段的供给曲线从右移到左移,新自由主义取代了凯恩斯主义,因为主流和金融自由化被废除了.1979年沃尔克就任后,美联储的货币政策转向了货币供应,以便可以在市场供求之间的平衡关系中确定利率。劳动力市场发生了显着变化(图3)。1971年可以看作是美国工人工资由于停滞和收入分配恶化而上升的起点,即从以前的共同富裕转变为随后的增长。收入最低的20%家庭的工资上限在1971年,最高工资5%与最低工资20%之间的差距拉大。KooMing-Koo(Koo,2018年,第63页)认为,这表明经济已进入“追赶阶段”。由全球化和美国生产转移引起的私营部门需求的增长是有限的。此阶段宏观经济运行的特征是:经济停滞+工资停滞+失业率+通货膨胀上升,这是供给曲线典型左移(需求曲线向左或向右移动)的结果。利率在1981-1982年经济衰退期间达到顶峰,债券的主要利率和名义利率被动上升.20年期政府债券的收益率达到15.78%,是美国成立以来的最高水平。
图3:美国工人的工资增长和差异化
数据来源:美国人口普查局,Richard Koo,2018年,第63-64页,东方证券总而言之,我们认为有三个主要因素驱动着战后全球利率和债券市场的上升趋势:第一,战争摧毁了全球工业,无所事事,滥用和重建工业基础,以及破碎的第三次技术革命随着第四次战后科学技术革命的迅速发展,除了技术要素外,战后的婴儿繁荣也增加了劳动力供应。这些因素在供给方面创造了动力。其次,在1980年代之前,主要收入群体是当收入普遍增加时,贫富差距缩小,并且建立了“供给创造需求”的逻辑。供求的结果是,在中性利率上升的同时,整体要素生产率,GDP增长和公司利润也在增加.1970年代,又有两股力量将股票市场推向了一个新的水平:首先,全球范围内建立了信用货币体系;其次,石油价格担保引发了“滞胀”。前者改变了货币和流动性环境,后者改变了货币和流动性环境,经济增长的黄金时期被打断了,两者共同造成的通货膨胀将名义利率推高了。
与股票市场一样,长期债券收益率在1981年之后的2020年从15%下降到0.5%。隔夜实现并不容易。在报告所述期间,她还看到了几轮短期熊市。基本上可以看作是牛市的一面镜子,其创建的逻辑基本上可以看作是办公逻辑的倒置。在下一篇文章中,我们将详细分析供需方面。
作者邵宇是东方证券首席经济学家兼总裁助理,陈大飞是东方证券宏观分析师